Global Rates: Der Bondmarkt zieht die Zügel wieder an
Der globale Bondmarkt sendet derzeit ein klares Signal: Die Renditen steigen wieder – und der jüngste Schub ist Teil einer Bewegung, die bereits deutlich länger läuft.
Besonders interessant ist dabei das Zusammenspiel zwischen Zentralbanken und Anleihemärkten. Viele Notenbanken haben nach dem aggressiven Hiking Cycle begonnen, ihre Leitzinsen wieder zu senken. Die Renditen am Bondmarkt sind dieser Bewegung jedoch nicht im gleichen Ausmaß gefolgt.
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Der Global Rates Monitor zeigt das über 6 Monate, YTD sowie 1 und 2 Jahre sehr deutlich. Gleichzeitig haben die Renditen zuletzt noch einmal spürbar nach oben beschleunigt.
Dabei ist eine Unterscheidung wichtig: Leitzins und Bond Yield sind nicht dasselbe. Gerade bei 10Y- und 20Y-Anleihen war ein Aufschlag gegenüber kurzfristigen Zinsen historisch nichts Ungewöhnliches. Investoren verlangen für längere Laufzeiten unter anderem eine Kompensation für Duration, Inflation und Unsicherheit – die sogenannte Term Premium.
Interessant ist deshalb weniger der reine Abstand zum Leitzins als vielmehr die Richtung, in die sich beide Seiten entwickelt haben.
Zentralbanken haben gecuttet – Bonds haben sich anders entwickelt
Über die vergangenen zwei Jahre wurden die Policy Rates in vielen entwickelten Märkten deutlich gesenkt.
In den USA liegt der Leitzins heute bei 3,75 %, rund 175 Basispunkte niedriger als vor zwei Jahren. In der Eurozone beträgt der Rückgang 185 bp, in Kanada 225 bp, in Neuseeland 250 bp und in Schweden 175 bp.
Gleichzeitig liegen die Bond Yields heute teilweise deutlich höher als vor zwei Jahren.
| Markt | Policy Δ 2Y | 2Y Yield Δ 2Y | 10Y Yield Δ 2Y |
|---|---|---|---|
| USA | -175 bp | +47,5 bp | +96,2 bp |
| Eurozone | -185 bp | +69,3 bp | +113,6 bp |
| UK | -150 bp | +54,3 bp | +121,8 bp |
| Kanada | -225 bp | -14,6 bp | +71,9 bp |
| Neuseeland | -250 bp | -29,8 bp | +63,7 bp |
| Schweden | -175 bp | +82,7 bp | +113,9 bp |
Hier müssen wir allerdings sauber mit den Daten umgehen.
Die Bond Yields im Monitor sind Live-Marktpreise. Sie reagieren permanent auf neue Inflationsdaten, Wachstum, Fiskalpolitik und Erwartungen an zukünftige Zentralbankentscheidungen.
Der Leitzins bewegt sich dagegen nur dann, wenn eine Zentralbank tatsächlich eine Entscheidung trifft. Er ist deshalb zwangsläufig ein nachlaufender, diskreter Wert.
Wir sollten die Tabelle also nicht so lesen, als hätten Zentralbanken die Zinsen gesenkt und der Bondmarkt anschließend einfach in die entgegengesetzte Richtung reagiert.
Vielmehr hat der Bondmarkt einen großen Teil der kommenden Cuts bereits vorweggenommen, bevor die Zentralbanken sie tatsächlich umgesetzt haben.
Und inzwischen läuft dieser Prozess teilweise wieder in die andere Richtung.
Genau das ist das interessante Signal.
Der Markt nimmt die frühere Easing-Story wieder heraus
Besonders deutlich wird diese Neubewertung über die vergangenen sechs Monate.
In den USA ist die 2Y-Rendite um 81,8 bp gestiegen, die 10Y um 64,6 bp und die 20Y um 51,7 bp.
YTD stehen wir bei:
2Y: +89,9 bp · 10Y: +62,1 bp · 20Y: +45,9 bp
Das Front End reagiert dabei besonders stark.
Die US-2Y handelt mittlerweile bei 4,374 % gegenüber einem Policy Rate von 3,75 %. Ähnliche Konstellationen sehen wir in der Eurozone, Japan, Großbritannien, Kanada, Australien, Neuseeland und Schweden.
Auch hier ist der reine positive Spread nicht automatisch ein Hiking-Signal. Eine 2Y-Rendite reflektiert den erwarteten durchschnittlichen Policy-Pfad der kommenden zwei Jahre plus verschiedene Risikoprämien.
Interessanter ist die Veränderung dieses Spreads und die Richtung der 2Y-Rendite selbst.
Wenn die 2Y deutlich steigt, während der aktuelle Leitzins unverändert bleibt, sagt der Markt im Kern:
Der erwartete zukünftige Zinspfad muss höher liegen als zuvor angenommen.
Genau deshalb verschiebt sich die Diskussion zunehmend von „How many cuts?“ zurück in Richtung „How much room is actually left to cut?“
Das Long End erzählt eine noch größere Geschichte
Bei 10Y und 20Y müssen wir noch vorsichtiger mit dem Vergleich zum Leitzins sein.
Dass langfristige Renditen einen Aufschlag gegenüber kurzfristigen Zinsen enthalten können, ist grundsätzlich normal.
Entscheidend ist deshalb nicht, dass eine 20Y über dem Policy Rate handelt.
Entscheidend ist, wie stark sich dieser Aufschlag verändert und warum.
Die US-10Y handelt mittlerweile bei 4,784 %, die 20Y bei 5,248 %. In Großbritannien liegt die 10Y bei 5,135 %, in Australien bei 5,194 % und in Japan inzwischen bei 2,912 %.
Am langen Ende geht es nicht mehr ausschließlich um die nächste Zentralbankentscheidung.
Hier spielen langfristige Inflationserwartungen, Wachstum, Staatsdefizite, Bond Supply und die Term Premium eine wesentlich größere Rolle.
Zentralbanken können ihren Overnight Rate senken.
Sie können damit aber nicht garantieren, dass Investoren gleichzeitig bereit sind, einem Staat für zehn oder zwanzig Jahre zu deutlich niedrigeren Renditen Kapital zur Verfügung zu stellen.
Japan bleibt das Extrembeispiel
Japan zeigt besonders gut, wie stark sich das globale Zinsregime verändert hat.
Bei einem Policy Rate von 1,0 % handelt die 2Y bei 1,827 %, die 10Y bei 2,912 % und die 20Y bei 3,717 %.
Über zwei Jahre sind die Renditen um rund:
2Y: +150 bp · 10Y: +210 bp · 20Y: +204 bp
gestiegen.
Japan ist damit eine andere Geschichte als die USA oder Europa.
Hier geht es weniger um Cuts, denen die Bond Yields nicht gefolgt sind, sondern um die fortschreitende Normalisierung eines Zinsmarktes, der jahrzehntelang durch extrem niedrige beziehungsweise negative Zinsen geprägt war.
Höhere heimische Renditen verändern die relative Attraktivität ausländischer Bonds für japanische Investoren und gleichzeitig die Economics von Yen-finanzierten Carry Trades.
Was im JGB-Markt passiert, bleibt deshalb nicht zwangsläufig in Japan.
The Bigger Picture
Das eigentliche Signal des Global Rates Monitors liegt nicht darin, dass langfristige Renditen über den Leitzinsen liegen.
Das wäre für sich genommen nichts Außergewöhnliches.
Interessanter ist die zeitliche Entwicklung.
Die Zentralbanken haben ihre Policy Rates über die vergangenen zwei Jahre deutlich gesenkt. Der Bondmarkt hatte einen Teil dieser Lockerung bereits vorweggenommen. Doch anstatt anschließend weiter nach unten zu laufen, sind 2Y-, 10Y- und 20Y-Renditen in vielen Märkten wieder gestiegen – und haben zuletzt noch einmal deutlich Momentum aufgenommen.
Das deutet darauf hin, dass der Markt sowohl den zukünftigen Zinspfad als auch den Preis für langfristige Duration neu bewertet.
Genau diese Spannung zwischen Policy Rates, Market Expectations und Term Premium könnte die wichtigste Story hinter dem aktuellen Move in Global Rates sein.
Disclaimer
Dieser Beitrag dient ausschließlich Informations- und Research-Zwecken und stellt keine Anlageberatung, Finanzberatung oder Empfehlung zum Kauf oder Verkauf von Finanzinstrumenten dar. Alle dargestellten Einschätzungen basieren auf den zum Zeitpunkt der Veröffentlichung verfügbaren Informationen und können sich jederzeit ändern.